PENGARUH PERTUMBUHAN PERUSAHAAN TERHADAP KEBIJAKSANAAN STRUKTUR MODAL DAN DAMPAKNYA TERHADAP PERUBAHAN HARGA SAHAM PADA PERUSAHAAN MANUFAKTUR Tbk

PENGARUH PERTUMBUHAN PERUSAHAAN TERHADAP KEBIJAKSANAAN STRUKTUR MODAL DAN DAMPAKNYA TERHADAP PERUBAHAN HARGA SAHAM PADA PERUSAHAAN MANUFAKTUR Tbk

Sriwardany, Ade Fatma Lubis, Narumondang Bulan

Abstract : Investors purchase share because they expect a good rate of return for the investments they do without any meaningful risk that some responses are made by them when receiving information regarding company growth. The company which develops has the tendency to have less debt to fund its investment project or growth. This in accordance with the decision of funding pecking order theory which states that a company tends to choose funding from internal rather than external. This research was conducted to observe whether marker response in the form of share price change due to the information regarding company growth had direct or indirect influence, i.e. to observe whether the influence of company growth toward share price change through capital structure policy. Samples used were 745 from 156 manufacture companies registered at Stock Exchange Jakarta during the periods 2000-2004 (156x5). Sources of data were secondary data obtained from Indonesian Capital Market Directory and Stock Exchange Coner, Faculty of Economy, Gadjah Mada University, Yogyakarta. Hypoteses were tested applying Linear Regression method and SPSS program for data processing. Research findings indicated that company growth had positive influence toward share price change, meaning that information about company growth would be responded positively by investors. Company growth had a negative influence toward capital structure policy, meaning that if a company would conduct growth, the manager would determine much more capital structure using equity than debt. Capital structure had negative influence toward share price, meaning that if company capital structure policy used much more debts, share price reduction would happen. Company growth had direct influence toward share price.

Keywords : company growth, capital structure policy, share price change.



PENDAHULUAN
Investor membeli saham karena mereka mengharapkan tingkat pengembalian yang baik atas investasi yang mereka lakukan tanpa suatu resiko yang berarti. Tujuan utama dari suatu perusahaan adalah untuk memaksimumkan kekayaan pemegang saham yang diartikan melalui pemaksimuman harga saham dari perusahaan tersebut. Dengan kata lain, pemaksimuman harga saham merupakan suatu tujuan yang penting dari suatu perusahaan.
Ada dua tujuan yang diharapkan oleh investor pada saat ingin melakukan investasi pada saham yaitu (1) mengharapkan dividen dari saham tersebut, dan (2) mengharapkan capital gain dari saham tersebut yaitu berupa peningkatan harga saham. Sehingga ada beberapa respon yang dilakukan oleh investor ketika menerima informasi mengenai pertumbuhan perusahaan. Perbedaan harga saham perusahaan yang tumbuh dan tidak tumbuh terbentuk atas suatu keyakinan bahwa keuntungan dan aliran kas dimasa depan perusahaan yang tumbuh lebih besar daripada perusahaan yang tidak tumbuh. Investor dan manajer perusahaan tertarik kepada pertumbuhan perusahaan karena memberikan aspek yang positip, pertumbuhan perusahaan merupakan signal atau tanda bahwa perusahaan memiliki prospek yang menguntungkan dan mereka berharap rate of return atas investasi mereka tanamkan akan lebih tinggi. Dengan demikian, pertumbuhan perusahaan memiliki hubungan positip dengan harga saham.
Penelitian-penelitian tentang hubungan pertumbuhan perusahaan dengan harga saham masih sedikit mendapat perhatian dari peneliti-peneliti terdahulu, walaupun ada dasar teori untuk menghipotesiskan bahwa pertumbuhan perusahaan mempunyai hubungan dengan harga saham perusahaan. Model informasi asimetris dari Ambarish, John dan William (1987) dan teori aliran kas bebas dari Jensen (1986) menyediakan suatu dasar bahwa ada hubungan antara pertumbuhan perusahaan dan harga saham perusahaan. Kedua-duanya memprediksi bahwa harga saham akan merespon informasi pertumbuhan dari perusahaan tersebut. Untuk perusahaan yang tidak tumbuh, yaitu perusahaan yang mempunyai peluang tumbuh yang terbatas, diprediksi mempunyai hubungan yang negatip dengan harga saham. Sedangkan untuk perusahaan yang tumbuh, yaitu perusahaan yang memiliki peluang tumbuh yang tinggi diramalkan memiliki hubungan positip dengan harga saham.
Pertumbuhan perusahaan akan mempengaruhi kebijaksanaan struktur modal, kebijaksanaan dividen, dan kebijaksanaan kompensasi yang akan dilakukan perusahaan. Perusahaan yang tumbuh cenderung mempunyai lebih banyak NPV positif yang tersedia. Arus kas yang dihasilkan oleh operasi diperlukan untuk mendanai proyek ini, dan para manajer akan lebih sedikit menggunakan uang pada cara yang tidak optimal, kecendrungan ini akan membuat perusahaan mempunyai hutang yang lebih sedikit untuk mendanai proyek investasinya atau pertumbuhannya. Hal ini sesuai dengan keputusan pendanaan pecking order theory yang menyebutkan bahwa perusahaan cenderung memilih pendanaan yang berasal dari internal daripada eksternal.
Penelitian ini dilakukan untuk melihat apakah respon pasar yang berupa perubahan harga saham akibat adanya informasi tentang pertumbuhan perusahaan merupakan pengaruh langsung atau tidak langsung, yaitu untuk melihat apakah pengaruh pertumbuhan perusahaan terhadap harga saham melalui kebijaksanaan struktur modal. Hal ini dilakukan karena dalam beberapa penelitian yang dilakukan sebelumnya diperoleh hasil ada pengaruh pertumbuhan perusahaan dengan struktur modal (Subekti, 2001 ; Risanty, 2004). Disamping itu ada dasar teori yang menyatakan bahwa kebijaksanaan struktur modal akan mempengaruhi harga saham, menurut Brigham (2001:24) selama tingkat utang yang lebih tinggi menaikkan laba per saham yang diharapkan, leverage bekerja mengungkit harga saham. Namun, tingkat utang yang lebih tinggi juga meningkatkan resiko perusahaan, yang menaikkan biaya ekuitas dan selanjutnya menurunkan harga saham.

KEBIJAKSANAAN STRUKTUR MODAL
Kebijaksanaan struktur modal pada dasarnya dibangun dari hubungan antara keputusan dalam pemilihan sumber dana (financing decision) dengan jenis investasi yang harus dipilih oleh perusahaan (investment decision) agar sejalan dengan tujuan perusahaan yaitu memaksimalkan kesejahteraan pemegang saham (maximize shareholders wealth) yang tercermin dari nilai perusahaan (value of firm) atau nilai pasar dari harga saham perusahaan (equity securities).
Dengan asumsi bahwa keputusan investasi dan tingkat dividen konstan maka keputusan dalam pemilihan sumber dana (financing decision) yang akan digunakan sebagai sumber pembiayaan investasi tersebut akan meningkatkan nilai perusahaan. Sumber dana (financial structure) dapat berasal dari hutang jangka pendek (current liabilities), hutang jangka panjang (long term debt), dan modal saham perusahaan yang terdiri dari saham preferen (preferred stock), dan saham biasa (common stock). Penggunaan hutang jangka pendek sebagai sumber pembiayaan untuk investasi yang bersifat jangka panjang relatif tidak menguntungkan bagi perusahaan, karena walaupun hutang jangka pendek memiliki resiko yang telatif rendah namun hutang jangka pendek memiliki jatuh tempo yang telatif lebih pendek sehingga perputaran hutang jangka pendek tidak akan mampu menutupi pengembalian (return) yang dihasilkan oleh investasi jangka panjang. Oleh sebab itu, hutang jangka pendek hanya digunakan sebagai modal kerja (working capital) perusahaan. Sedangkan untuk pembiayaan investasi yang bersifat jangka panjang, perusahaan sebaiknya menggunakan komponen sumber pembiayaan yang bersifat jangka panjang yaitu hutang jangka panjang, saham preferen dan saham biasa atau sering disebut sebagai capital structure atau struktur modal perusahaan.
Kombinasi pemilihan struktur modal yang optimal (optimal capital structure) merupakan hal penting yang harus diperhatikan oleh perusahaan karena kombinasi pemilihan struktur modal tersebut akan mempengaruhi juga tingkat biaya modal (cost of capital) yang dikeluarkan oleh perusahaan. Tingkat biaya modal adalah biaya yang harus dikeluarkan oleh perusahaan untuk mendapatkan dana guna membiayai investasinya. Namun bagi investor, tingkat biaya modal adalah merupakan tingkat pengembalian yang diinginkan (required rate of return) atas investasi suatu aset perusahaan berdasarkan tingkat resiko yang diterima. Oleh sebab itu, tingkat biaya modal yang dikeluarkan oleh perusahaan akan sama dengan tingkat pengembalian yang diinginkan oleh investor. Apabila suatu perusahaan bermaksud untuk melakukan kombinasi atas struktur modal yang ada maka tingkat biaya modal dari struktur modal tersebut dihitung dengan menggunakan tingkat biaya modal rata-rata tertimbang (weighted average cost of capital). Tingkat biaya modal rata-rata tertimbang merupakan kombinasi dari tingkat biaya hutang (cost of debt) dan tingkat biaya ekuitas (cost of equity). Tingkat biaya modal rata-rata tertimbang hanya dapat dicapai apabila perusahaan telah menentukan struktur modalnya yang optimal. Struktur modal yang optimal suatu perusahaan harus berada pada keseimbangan antara resiko dan pengembalian yang memaksimumkan harga saham (Brigham dan Houston, 2001:5-6). Sedangkan menurut Van Horn, et.al (1998:459), struktur modal optimal bagi seluruh perusahaan dalam industri membutuhkan proporsi hutang yang lebih tinggi dari ekuitas. Beberapa konsep struktur modal yang dikemukakan oleh para ahli, antara lain pendekatan tradisional, pendekatan laba operasi, teori trade-off, agency theory dan pecking order theory.

PERTUMBUHAN PERUSAHAAN DAN HARGA SAHAM
Pertumbuhan perusahaan sangat diharapkan oleh pihak internal maupun eksternal suatu perusahaan karena dapat memberikan suatu aspek yang positif bagi mereka. Dari sudut pandang investor, pertumbuhan suatu perusahaan merupakan tanda bahwa perusahaan memiliki aspek yang menguntungkan, dan mereka mengharapkan rate of return (tingkat pengembalian) dari investasi mereka memberikan hasil yang lebih baik.
Ambarish et.al.(1987) mengatakan bahwa harga saham yang dipengaruhi oleh kebijaksanaan struktur modal tergantung pada peluang tumbuh dari perusahaan tersebut. Untuk perusahaan yang tidak tumbuh (memiliki peluang tumbuh yang terbatas) harga saham akan merespon secara negatif jika perusahaan tersebut memiliki lebih sedikit equity di dalam struktur modalnya. Sedangkan untuk perusahaan yang tumbuh (perusahaan yang memiliki peluang tumbuh yang tinggi) harga saham akan merespon secara positif jika perusahaan tersebut memiliki lebih banyak equity di dalam struktur modalnya.
Pendapat ini didukung oleh Jensen (1986), teori aliran kas bebas dari Jensen mengatakan bahwa ada peranan dari peluang tumbuh perusahaan dalam kaitannya dengan perubahan harga saham yang disebabkan perubahan kebijaksanaan struktur modal. Mereka menemukan bukti bahwa perusahaan yang memiliki peluang tumbuh yang menguntungkan harga saham akan berubah secara positif, sebab dengan adanya perubahan struktur modal memungkinkan perusahaan akan memperoleh nilai sekarang yang positif.
Perbedaan antara harga saham perusahaan yang memiliki peluang tumbuh dengan perusahaan yang tidak memiliki peluang tumbuh sesuai dengan dasar pembentukan harga saham. Harga saham terbentuk daripada nilai sekarang dari keuntungan dan aliran kas di masa depan (Foster, 1986), perusahaan yang memiliki peluang untuk tumbuh mempunyai keuntungan dan aliran kas dimasa depan yang lebih besar daripada perusahaan yang tidak memiliki peluang tumbuh.

DEFINISI OPERASIONAL VARIA-BEL
Variabel penelitian ini dikelompokkan menjadi tiga kelompok yaitu: (1) variabel independen, (2) variabel dependen dan (3) variabel intervening.. Variabel independen pada penelitian ini adalah pertumbuhan perusahaan, dan variabel dependennya adalah perubahan harga saham sedangkan variabel interveningnya adalah kebijaksanaan struktur modal. Pengukuran untuk masing-masing variabel adalah sebagai berikut:
1. Pertumbuhan Perusahaan
Pertumbuhan perusahaan merupakan kemampuan perusahaan untuk me ningkatkan size, yang dapat diproxikan dengan adanya peningkatan aktiva, ekuitas, laba dan penjualan serta nilai Tobin-q. Alat ukur variabel pertumbuhan perusahaan dalam penelitian ini dilihat dari nilai Tobin-q. Perusahaan dikatakan tumbuh jika nilai tobin-q lebih besar atau sama dengan 1, dan dikatakan tidak tumbuh jika mempunyai nilai lebih kecil dari 1. Tobin-q dapat dihitung dengan rumus sebagai berikut:

Total debt+(outstanding share x Closing Price)
TOBIN Q = --------------------------------------------------------
Book Value of Asset
Keterangan:
Total Debt = Total hutang perusahaan per 31 Desember
Outstanding Share = Jumlah saham yang beredar per 31 Desember
Closing Price = Harga penutupan saham per 31 Desember
Book Value of Asset = Nilai Buku Aktiva per 31 Desember
2. Perubahan Harga Saham
Perubahan harga saham merupakan perubahan harga saham dari suatu periode peristiwa ke periode peristiwa berikutnya, yang dalam hal ini dinilai dari return saham tersebut. Dalam penelitian ini perubahan harga saham diproksikan dengan Cumulative Abnormal Return (CAR) atau akumulasi return tidak normal (ARTN) yang merupakan penjumlahan return tidak normal dalam periode peristiwa untuk masing-masing sekuritas. Return tidak normal (abnormal return) adalah selisih antara return sesungguhnya terjadi dengan return ekspektasi (Hartono, 2000), yang dihitung dengan rumus sebagai berikut :
RTN = R - E[R ]
RTN = Return tidak normal (abnormal return) sekuritas ke-i pada periode peristiwa ke-t.
R = Return sesungguhnya yang terjadi untuk sekuritas ke-i pada periode peristiwa ke-t.
E[R ] = Return ekspektasi sekuritas ke-i untuk periode peristiwa ke-t.
Berikutnya adalah perhitungan CAR atau ARTN dengan rumus sebagai berikut:
ARTN = RTN
ARTNi,t = Akumulasi retun tidak normal (cumulative abnormal return) sekuitas ke-i pada hari ke-t, yang diakumulasi dari return tidak normal sekuritas ke-i mulai dari awal periode peristiwa (t3) sampai dengan akhir periode peristiwa..
RTN = Return tidak normal (abnormal return) sekuritas ke-i pada hari ke-a, yaitu mulai t-3 sampai hari ke-t+3
3. Kebijaksanaan struktur modal
Kebijaksanaan struktur modal merupakan kebijaksanaan perusahaan dalam pemilihan sumber dana, baik yang berasal dari internal maupun eksternal. Sumber dana internal perusahaan berasal dari laba ditahan, sedangkan sumber dana eksternal berasal dari hutang dan penerbitan saham (ekuitas). Proporsi antara penggunaan modal sendiri dan hutang dalam memenuhi kebutuhan dan perusahaan disebut dengan struktur modal perusahaan. Dalam penelitian ini sebagai proksi dari kebijaksanaan struktur modal yaitu total hutang terhadap total aktiva. Pengukuran ini telah digunakan oleh Pandey (2002) dan beberapa penelitian terdahulu. Alasan penelitian ini menggunakan total hutang keatas aktiva karena kondisi di Indonesia. Indonesia sebagai negara yang sedang berkembang sering menggantikan hutang jangka pendek menjadi hutang jangka panjang dan roll over hutang jangka pendek (Husnan, 2001; Pandey, 2002). Pengukuran daripada struktur modal adalah sebagai berikut :

Capital Structure =

TEKNIK PENGUJIAN DATA
Pengujian data yang dilakukan dalam penelitian ini adalah dengan menggunakan model regresi. Dalam suatu penelitian, kemungkinan munculnya masalah dalam analisis regresi cukup sering dalam mencocokkan model prediksi ke dalam sebuah model yang telah dimasukkan ke dalam serangkaian data. Masalah ini sering disebut dengan pengujian asumsi klasik yang meliputi pengujian normalitas, autokorelasi, heterokedastisitas dan multikolinearitas. Uji asumsi klasik ini dilakukan dengan bantuan program SPSS.

PENGUJIAN HIPOTESIS
a. Pengujian hipotesis satu, dua dan tiga
Pengujian hipotesis satu dua dan tiga menggunakan analisa regresi sederhana, karena hanya satu variabel independennya.
b. Pengujian hipotesis keempat
Untuk menguji hipotesis empat, yaitu untuk melihat apakah kebijaksanaan struktur modal mempengaruhi hubungan antara pertumbuhan perusahaan
dengan perubahan harga saham menggunakan analisis hirakikal yang digunakan oleh Baron and Kenny (1986), dengan model dan langkah-langkah sebagai berikut :











X = Variabel Independen
M = Variabel Intervening
Y = Variabel dependen
Y = f(X) = a + bX
M = f(X) = c + dX
Y = f(M) = e + fM
Y = f(X,M) = g + hX + jM

Keterangan:
X = Pertumbuhan perusahaan
M = Kebijaksanaan Struktur modal
Y = Perubahan Harga saham
a,c,e,g = Konstanta
b,d,f,h,j = Koefisien regresi

Suatu variabel intervening dikatakan sebagai variabel intervening penuh jika:
b ≠ 0 d ≠ 0 f ≠ 0 also j ≠ 0 h = 0

Suatu variabel intervening dikatakan sebagai variable intervening sebahagian jika :
b ≠ 0
d ≠ 0
f ≠ 0 also j ≠ 0
h ≠ 0 but h  b

DISKRIPSI DATA PENELITIAN
Populasi dalam penelitian ini adalah perusahaan manufaktur sejak tahun 2000 sampai tahun 2004 yang berjumlah 767 sampel. Setelah dilakukan uji normalitas, ternyata penyebaran data tidak normal, sehingga dilakukan uji outlier untuk melihat kemungkinan ada data yang menyimpang terlalu jauh dari data yang ada. Uji outlier mendapati bahwa ada beberapa data yang menyimpang terlalu jauh dari data rata-rata yang berasal dari 22 perusahaan, sehingga perusahaan tersebut dikeluarkan dari sampel penelitian dan menyebabkan jumlah sampel menjadi 745. Hal ini dapat dilihat dari tabel data sampel berikut ini.
TABEL 1. TABEL DATA SAMPEL
Jumlah perusahaan 156
Tahun amatan 5 Tahun
Jumlah total amatan 780
Jumlah perusahaan yang tidak penuh listed selama periode amatan 13
Jumlah perusahaan yang outlier 22
Jumlah sampel yang menjadi amatan 745

Diskripsi data penelitian dari masing-masing variable yang meliputi nilai mean, standar deviasi, maksimum dan minimum dapat dilihat pada table 2 berikut ini.

TABEL 2. DISKRIPSI DATA PENELITIAN
Variabel Mean Std Deviasi Minimum Maksimum
Tobin-q 1,4134 0,7528 0,36 4,29
Capital Structure 0,6526 0,4644 0,06 3,21
Return Saham 0,0921 0,2673 -1,36 1,68
Sumber: Lampiran 1


Dari data pada table 2 tersebut dapat dilihat bahwa perusahaan yang terdaftar pada Bursa Efek Jakarta mempunyai rata-rata perusahaan yang tumbuh karena nilai rata-rata tobin-q di atas satu. Struktur modal perusahaan rata-rata sebesar 0,65. hal ini berarti bahwa perusahaan lebih banyak menggunakan hutang dalam pembiayaan perusahaannya. Jika dilihat dari nilai maksimum struktur modal (capital structure), ternyata ada perusahaan yang memiliki hutang yang lebih besar dari jumlah aktivanya. Dengan kata lain, ekuiti perusahaan tersebut memiliki nilai yang negatif. Nilai rata-rata return saham sebesar 0,09 mengidentifikasikan ada peningkatan harga saham diantara tanggal pengumuman laporan keuangan.

1. Uji Normalitas Data
Setelah dilakukan uji normalitas dengan melihat nilai skewness, ternyata seluruh data mempunyai distribusi tidak normal. Model regresi yang baik adalah memiliki distribusi normal atau mendekati normal. Berdasarkan hal tersebut, maka langkah selanjutnya adalah melakukan uji outlier untuk membuang data yang menyebabkan distribusi tidak normal. Setelah dilakukan uji outlier dilakukan uji normalitas kembali, hasilnya dapat dilihat pada table 3 berikut ini :

TABEL 3. UJI NORMALITAS
Variabel Ztabel Skewness Zhitung Keputusan
Tobin-q 2,58 1,456 16.18 Tidak Normal
Capital Structure 2,58 2,047 22,74 Tidak Normal
Return Saham 2,58 0,956 10,62 Tidak Normal
Sumber: Lampiran 1

Dari tabel 3 tersebut dapat dikatakan bahwa seluruh data masih tidak mempunyai distribusi normal. Langkah selanjutnya dalam melihat apakah distribusi data mendekati normal atau tidak adalah dengan melihat normal probability plot (Ghozali, 2003). Hasil pengujian dengan metode ini dapat dilihat pada gambar 4.1 berikut ini.










Dengan melihat grafik normal plot dapat disimpulkan bahwa distribusi data memang tidak normal. Hal ini dapat dilihat bahwa pada grafik normal plot terlihat titik-titik menyebar jauh dari garis diagonal, serta penyebarannya tidak mengikuti arah garis diagonal.
Walaupun data tidak mempunyai distribusi normal, tetapi data tersebut dapat digunakan untuk melakukan pengujian hipotesis, karena hampir seluruh populasi dijadikan data penelitian. Gujarati (1995) mengatakan bahwa jika lebih dari 60% populasi digunakan sebagai sampel penelitian maka syarat normalitas data tidak diperlukan dalam melakukan pengujian OLS (Ordinary Least square).
2. Uji Multikolinearitas
Pengujian multikolinearitas dilakukan dengan melihat nilai VIF dan korelasi diantara variabel independen. Ringkasan hasil uji multikolinearitas dapat dilihat pada tabel 4 berikut ini.

TABEL4. UJI MULTIKOLINEARITAS

Variabel Nilai Korelasi
Nilai VIF
Tobin-q Capital Structure Return Saham
Tobin-q 1,000 -0.297 0,321 1,000
Capital Structure -0,297 1,000 -0,339 1,000
Return Saham 0,321 -0,339 1,000 -
Sumber: Lampiran 1 dan Lampiran 4, 5
Berdasarkan kriteria pengujian multikolinearitas, maka dapat disimpulkan bahwa diantara variabel bebas tidak terjadi multikolinearitas karena nilai dari VIF tidak ada yang lebih besar dari 2. Disamping itu, berdasarkan matrik korelasi diantara variabel bebas, ternyata tidak ada variabel bebas yang mempunyai korelasi lebih besar dari 0,9. Berarti pengujian dengan melihat nilai VIF dan nilai korelasi diantara variabel bebas memberikan hasil yang konsisten.
3. Uji Heterokedastisitas
Uji heterokedastisitas dilakukan dengan uji Park. Hasil uji park dapat dilihat pada tabel 5 berikut ini.

TABEL 5. HASIL PENGUJIAN PARK

Model Unstandardized Coefficient Standardized Coefficient
t
Sig
Β Std Error Beta
Constant -2,348 0,099 -23,682 0,000
Tobin-q 0,121 0,047 0,099 2,601 0,009
Capital Structure -0,112 0,076 -0,056 -1,475 0,141
Sumber: Lampiran 2

Nilai koefisien parameter beta dari pesamaan regresi untuk variabel tobin-q signifikan secara statistik sedangkan untuk variabel struktur modal tidak signifikan. Jika nilai koefisien parameter beta tidak signifikan berarti pada model ini tidak terjadi gejala heterokedastisitas. Karena ada nilai koefisien parameter beta yang signifikan, maka untuk melihat apakah model ini masih bisa digunakan untuk uji hipotesis dilakukan uji heterokedastisitas dengan melihat grafik plot. Hasil pengujian dengan grafik dapat dilihat pada gambar 2 berikut ini.
Dari grafik scatterplots di atas terlihat titik-titik menyebar secara acak serta tersebar baik di atas maupun dibawah angka nol pada sumbu Y. Hal ini dapat disimpulkan bahwa tidak terjadi heterokedastisitas.











4. Uji Autokorelasi.
Pada penelitian ini, uji autokorelasi dilakukan dengan uji Durbin Watson. Ringkasan hasil pengujian Durbin-Watson dapat dilihat pada tabel 6 berikut ini.

TABEL 6. HASIL UJI AUTOKORELASI
Model Nilai DW Keputusan
1 1,79 Tidak Autokorelasi
2 1,74 Tidak Autokorelasi
3 1,88 Tidak Autokorelasi
4 1,83 Tidak Autokorelasi

Dari tabel 6 di atas terlihat bahwa nilai statistik Durbin Watson dari seluruh model terletak antara -2 dan +2, hal ini dapat disimpulkan bahwa tidak terjadi adanya autokorelasi.

1. Pengujian Hipotesis 1
Pengujian hipotesis dilakukan untuk melihat apakah ada pengaruh pertumbuhan perusahaan terhadap harga saham. Ringkasan hasil pengujian hipotesis dapat dilihat pada tabel 7 berikut ini.

TABEL 7. RINGKASAN UJI HIPOTESIS

Model Unstandardized Coefficient Standardized Coefficient
t
Sig
Β Std Error Beta
Constant -0,069 0,020 3,501 0,000
Tobinq 0,114 0,012 0,321 9,247 0,000

R = 0,321
R2 = 0,103
F = 85,506
Sig. F = 0,000

Berdasarkan hasil pengujian, diperoleh nilai R sebesar 0,321, hal ini menunjukkan bahwa variabel pertumbuhan perusahaan mempunyai hubungan dengan perubahan harga saham sebesar 32,1%.
Sedangkan nilai R square (R2) atau nilai koefisien determinasi pada intinya mengukur seberapa jauh kemampuan model dalam menerangkan variasi variabel dependen. Nilai R2 adalah diantara nol dan satu. Nilai R2 yang kecil berarti kemampuan variabel-variabel independen dalam menjelaskan variasi variabel dependen sangat terbatas. Nilai yang mendekati satu berarti variabel-variabel dependen memberikan hampir semua informasi yang dibutuhkan untuk memprediksi variasi variabel dependen. Nilai R2 sebesar 0,103 mempunyai arti bahwa variabel dependen mampu dijelaskan oleh variabel independen sebesar 10,3%. Dengan kata lain 10,3 % perubahan dalam harga saham mampu dijelaskan variabel pertumbuhan perusahaan, sedangkan 89,7% dijelaskan oleh faktor lain yang tidak diikutkan dalam penelitian ini.
Dari uji ANOVA atau F test, didapat F hitung sebesar 85,506 dengan tingkat signifikan 0,000. Karena probabilitas 0,000 lebih kecil dari 0,05, maka hasil dari model regresi menunjukkan bahwa terdapat pengaruh signifikan antara pertumbuhan perusahaan terhadap perubahan harga saham. Dengan kata lain, model regresi layak dipakai untuk memprediksi harga saham berdasarkan masukan variabel independen pertumbuhan perusahaan. Dari uraian tersebut, maka dapat diambil kesimpulan bahwa ada pengaruh pertumbuhan perusahaan terhadap perubahan harga saham. Berdasarkan hasil uji hipotesis yang telah dilakukan maka model penelitian untuk perubahan harga saham adalah sebagai berikut:
Harga Saham = -0069 + 0,114 Pertumbuhan Perusahaan
Dari persamaan diatas, dapat dilihat bahwa koefisien dari variabel pertumbuhan perusahaan yang positip memberi makna bahwa informasi tentang pertumbuhan perusahaan akan direspon secara positip oleh investor, sehingga akan meningkatkan harga saham.

2. Pengujian Hipotesis 2
Pengujian hipotesis 2 dilakukan untuk melihat apakah ada pengaruh pertumbuhan perusahaan terhadap struktur modal. Ringkasan hasil pengujian hipotesis dapat dilihat pada tabel 8 berikut ini.

TABEL 8. RINGKASAN UJI HIPOTESIS 2

Model Unstandardized Coefficient Standardized Coeffi-cient
t
Sig
Β Std Error Beta
Constant 0,911 0,035 26,331 0,000
Tobin-q -0,183 0,022 -0,297 -8,467 0,000
R = 0,297
R2 = 0,088
F = 71,682
Sig. F = 0,000
Berdasarkan hasil pengujian, diperoleh nilai R sebesar 0,297, hal ini menunjukkan bahwa variabel pertumbuhan perusahaan mempunyai hubungan dengan perubahan struktur modal sebesar 29,7%.
Sedangkan nilai R square (R2) atau nilai koefisien determinasi pada intinya mengukur seberapa jauh kemampuan model dalam menerangkan variasi variabel dependen. Nilai R2 sebesar 0,088 mempunyai arti bahwa variabel dependen mampu dijelaskan oleh variabel independen sebesar 8,8 %. Dengan kata lain 8,8 % perubahan dalam struktur modal mampu dijelaskan variabel pertumbuhan perusahaan, sedangkan 91,2% dijelaskan oleh faktor lain yang tidak diikutkan dalam penelitian ini.
Dari uji ANOVA atau F test, didapat F hitung dengan tingkat signifikan 0,000. Karena probabilitas 0,000 lebih kecil dari 0,05, maka hasil dari model regresi menunjukkan bahwa ada pengaruh pertumbuhan perusahaan terhadap perubahan struktur modal. Dengan kata lain, model regresi layak dipakai untuk memprediksi kebijaksanaan struktur modal berdasarkan masukan variabel independen pertumbuhan perusahaan. Dari uraian tersebut, maka dapat diambil kesimpulan bahwa ada pengaruh pertumbuhan perusahaan terhadap perubahan struktur modal. Berdasarkan hasil uji hipotesis yang telah dilakukan maka model penelitian untuk perubahan harga saham adalah sebagai berikut:
Struktur Modal= 0,911 - 0,183 Pertumbuhan Perusahaan
Dari persamaan diatas, dapat dilihat bahwa koefisien dari variabel pertumbuhan perusahaan yang negatif memberi makna bahwa jika perusahaan mempunyai indikasi akan melakukan pertumbuhan perusahaan maka manajer perusahaan akan melakukan struktur modal yang lebih banyak menggunakan ekuitas daripada hutang.

3. Pengujian Hipotesis 3
Pengujian hipotesis 3 dilakukan untuk melihat apakah ada pengaruh kebijaksanaan struktur modal terhadap perubahan harga saham. Ringkasan hasil pengujian hipotesis dapat dilihat pada tabel 9 berikut ini.

TABEL 9. RINGKASAN UJI HIPOTESIS 3

Model Unstandardized Coefficient Standardized Coeffi-cient
t
Sig
Β Std Error Beta
Constant 0,219 0,160 13,799 0,000
Capital Struktur -0,195 0,020 -0,339 -9,829 0,000
R = 0,339
R2 = 0,115
F = 96,618
Sig. F = 0,000
Berdasarkan hasil pengujian, diperoleh nilai R sebesar 0,339, hal ini menunjukkan bahwa variabel struktur modal mempunyai hubungan dengan perubahan harga saham. Sedangkan nilai R square (R2) atau nilai koefisien determinasi pada intinya mengukur seberapa jauh kemampuan model dalam menerangkan variasi variabel dependen. Nilai R2 sebesar 0,115 mempunyai arti bahwa variabel dependen mampu dijelaskan oleh variabel independen sebesar 11,5 %. Dengan kata lain 11,5 % perubahan dalam harga saham mampu dijelaskan variabel kebijaksanaan struktur modal perusahaan, sedangkan 88,5% dijelaskan oleh faktor lain yang tidak diikutkan dalam penelitian ini.
Dari uji ANOVA atau F test, didapat F hitung dengan tingkat signifikan 0,000. Karena probabilitas 0,000 lebih kecil dari 0,05, maka hasil dari model regresi menunjukkan bahwa ada pengaruh struktur modal perusahaan terhadap perubahan harga saham. Dengan kata lain, model regresi layak dipakai untuk memprediksi perubahan harga saham berdasarkan masukan variabel independen kebijaksanaan struktur modal perusahaan. Berdasarkan hasil uji hipotesis yang telah dilakukan maka model penelitian untuk perubahan harga saham adalah sebagai berikut:
Harga saham = 0,219 - 0,195 Struktur modal Perusahaan
Dari persamaan diatas, dapat dilihat bahwa koefisien dari variabel struktur modal perusahaan yang negatif memberi makna bahwa jika perusahaan menggunakan kebijaksanaan melalui hutang, maka akan terjadi penurunan harga saham.

4. Pengujian Hipotesis 4
Pengujian hipotesis 4 dilakukan untuk melihat apakah pengaruh pertumbuhan perusahaan terhadap perubahan harga saham melalui kebijaksanaan struktur modal. Ringkasan hasil pengujian hipotesis dapat dilihat pada tabel 10 berikut ini.

TABEL 10. RINGKASAN PENGUJIAN HIPOTESIS 4


Koefisien Prob
Model 1
Konstanta A -0.069 0.000
Tobinq b1 0,114 0.000
R 0.321
R2 0,103
F 85,506
Prob. F 0,000
Model 2
Konstanta C 0,911 0,000
Tobinq d1 -0,183 0,000
R 0,297
R2 0,088
F 71,682
Prob. F 0,000
Model 3
Konstanta E 0,219 0,000
CapStruc F -0,195 0,000
R 0,339
R2 0,115
F 96,618
Prob. F 0,000
Model 4
Konstanta G 0,071 0,007
Tobinq h1 0,086 0,000
CapStruc J -0,154 0,000
R 0,410
R2 0,168
F 75,154
Prob. F 0,000
Sumber : Sriwardany (2006)

Dari tabel 10 di atas dapat dibuat suatu ringkasan untuk mengambil suatu kesimpulan apakah kebijaksanaan struktur modal dikatakan sebagai varibel intervening penuh atau sebagian. Ringkasan tersebut dapat dilihat pada tabel 11.

TABEL 11. RINGKASAN KRITERIA UJI
Koefisien Hasil
B 0,114 b ≠ 0
D -0,183 d ≠ 0
F -0,195 f ≠ 0
H 0,086 h ≠0,hJ -0,154 j ≠ 0
Kesimpulan Partial Intervening

Dari hasil ringkasan kriteria uji di atas (tabel 11), terlihat bahwa koefisien regresi h sebesar 0,086, tidak sama dengan 0 dan lebih kecil dari koefisien regresi b. Hal ini berarti bahwa struktur modal merupakan variabel intervening sebagian (partial), artinya bahwa kebijaksanaan struktur modal tidak sepenuhnya memediasi antara pengaruh pertumbuhan perusahaan dengan perubahan harga saham.

KESIMPULAN
1. Pertumbuhan perusahaan mempunyai pengaruh yang positif terhadap perubahan harga saham, hal ini berarti bahwa informasi tentang adanya pertumbuhan perusahaan akan direspon secara positif oleh investor, sehingga akan meningkatkan harga saham. Hasil penelitian ini mendukung hasil penelitian yang dilakukan oleh Susanto (2005).
2. Pertumbuhan perusahaan mempunyai pengaruh yang negatif terhadap kebijaksanaan struktur modal, yang memberi arti bahwa jika perusahaan akan melakukan pertumbuhan maka manajer akan menetapkan struktur modal yang lebih banyak menggunakan ekuitas daripada hutang. Hasil penelitian ini mendukung hasil penelitian yang dilakukan oleh Kallapur dan Trombley (1999), Subekti (2001) dan Risanty (2004) bahwa potensi pertumbuhan suatu perusahaan akan mempengaruhi kebijakan yang dibuat oleh perusahaan dan teori yang menyatakan bahwa leverage memiliki hubungan yang negatif dengan tingkat pertumbuhan sehingga semakin tinggi tingkat pertumbuhan maka semakin rendah pula rasio hutang terhadap ekuitas.
3. Struktur modal mempunyai pengaruh negatif terhadap perubahan harga saham, yang berarti bahwa jika kebijaksanaan struktur modal perusahaan lebih banyak menggunakan hutang maka akan terjadi penurunan harga saham. Hasil penelitian ini menambah dukungan terhadap teori yang menyatakan bahwa struktur modal yang optimal suatu perusahaan harus berada pada keseimbangan antara resiko dan pengembalian yang memaksimumkan harga saham.
4. Pertumbuhan perusahaan mempunyai pengaruh yang langsung terhadap perubahan harga saham. Hal ini ditunjukkan dari hasil kriteria uji yang telah dilakukan bahwa kebijaksanaan struktur modal merupakan variabel intervening sebagian.

SARAN
1. Untuk peneliti lanjutan disarankan untuk menggunakan sampel jenis perusahaan jasa atau jenis perusahaan lain yang belum diteliti dengan periode penelitian yang lebih panjang sehingga hasilnya lebih dapat digeneralisir.
2. Nilai koefisien determinasi yang masih rendah dalam penelitian ini hendaknya dijadikan pertimbangan oleh peneliti berikutnya untuk memasukkan variabel yang secara teoritis bisa dimasukkan dalam model persamaan regresi yang ada.
3. Dalam memberikan pinjaman, pihak kreditur hendaknya selalu memperhatikan kemampuan perusahaan dalam melunasi kewajiban finansialnya. Hal ini menyangkut resiko kredit macet akibat pembiayaan utang yang akan dilakukan perusahaan. Bagi pihak investor, hendaknya dalam menanamkan modalnya juga mempertimbangkan struktur modal perusahaan tersebut.